格雷厄姆-证券分析-第10章

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　　1915年1月22日
　　1917年1月5日
　　1919年2月28日　97。50
　　95。25
　　95。50
　　82。375　88
　　86。625
　　86。75
　　75。125　91。50
　　8。375
　　8。75
　　7。25
　　1920年5月21日
　　1921年6月6日
　　1922年8月4日
　　1923年8月2日
　　1924年8月1日
　　1925年l2月4日
　　1930年1月3日
　　1931年6月2月
　　1932年6月2日
　　1933年1月9日　70。25
　　77。75
　　9350
　　8925
　　9D．375
　　89。25
　　93。25
　　98。25
　　8l
　　93　62
　　69。75
　　8450
　　79。75
　　84。25
　　8525
　　93
　　97
　　66。50
　　88　8。25
　　8
　　9
　　950
　　6125
　　4
　　0。25
　　1。50
　　14。50
　　5
　　在1924年以前，艾奇逊公司普通债券的价格一般保持在比调整债券高出7一10个点的水平上，收益率大约要低0。50l00因为这两张债券的安全性都不成问题，所以应该以低10％的价格购买低级券种。1923年以后，这个观点得到证实，两张债券的价差稳步缩小。在1930年全年和1931年的部分时间里，低级债券在很多时候的实际价格与普通债券不相上下。这一关系甚至比1922年一1923年的过大价差更不合理，因为即使两种债券在安全性方面都不存在问题，调整债券在价格和收益率方面的优势也太小，不值得为它而接受一个低级证券持有人的地位。
　　很快，这一明显的判断就得到了证实。1932年6月，债券市场发生恶化，上述价差居然扩大到了15点之多。从整个历史记录来看，艾奇逊公司这两张债券的合理价差应该是5个百分点左右，如果显著大于或小于这个数值，就为以一种债券调换另一种债券提供’了机会。
　　如果符合以下两个条件，我们认为就可以舍乙公司的第一抵押债券而取甲公司的低级留置权债券：
　　1。甲公司的全部债务都处于安全范围之中，并且甲公司低级债券的收益率要大大高于乙公司债券；或者：
　　2。如果收益率没有明显差别，那么甲公司全部债务的安全性必须大大优于乙公司债券的安全性。
　　条件2的一个例子：
　　证券　1929年的价格　1929年固定费用保障倍数*
　　太平洋电力和照明公司5％第一抵押债券，1955年到期　101　1。53
　　美国煤气与电气公司5％信用债券，2028年到期　101　2。52
　　注：*平均结果与此相似。
　　毫无疑问，当两张债券的价格相差无几时，但美国煤气与电气公司的低级债券应该比太平洋电力和照明公司的第
　　先考虑，因为其总费用保障倍数明显更高。
　　一、抵押债券优
　　“优先债券”的特殊地位—在铁路行业一中，有一种“优先债券”（&；underlyingbonds&；），它们通常被认为具有特殊的特征。这类债券的规模较小，其安全性的保障来自对债务公司系统中非常重要部分的留置权，在它之后，通常会有一系列的“一揽子抵押”。优先债券往往都享有第一留置权，但也可能是第二甚至是第三留置权，如果比它级别更高的债券也具有较小的规模的话。
　　例：纽约与艾里铁路公司4。5％第三抵押展期债券，到期日为1938年，优先级别低于另外两种数量较小的高级债券，这两只债券的留置权覆盖了艾里铁路主于线很重要的一部分。在它之后有四项优先级别递减的一揽子抵押，所以它可以被认为具有优先债券的特征。
　　无论整个公司发生了任何情况，具备这种特征的债券可以说是绝对安全的。它们在所有的重组中儿乎都能安然无恙，甚至在清算期中也仍有利息收入，这主要是因为它们在整个债务中占有的比重非常小。但是如果公司破产，它们的市场价格仍然会受到影响。
　　例：密苏里太平洋铁路公司5％第二抵押债券，1938年到期，是密苏里太平洋铁路系统中的优先债券，在1915年一1933年间的公司清算期，这张债券的利息仍能得到保证，而且其市场价格也能基本保持不变。（密苏里太平洋铁路公司4％第三抵押债券，1938年到期，也是一张优先债券，但优先级别低于前面所提到的那只。）它的利息虽然能够保证，但是市场价格在1932年一1933年间跌至50美元。）
　　所以，从某种意义上说，对于我们曾讨论的规律：没有优良的公司就不存在优良的债券，优先债券是一个例外。这类债券的绝大多数都被机构或大投资者持有。（某些公共事业控股公司的营业性子公司发行的第一抵押债券也是如此。）
　　对于铁路公司发行的此类债券，铁路位置和路段的战略价值至关重要。以系统的非干线和非赢利部分为抵押的第一抵押债券有时侯被称为“分部留置权”，并不是我们在本章中所讨论的真正意义上的优先债券。比起某些在表面处于更低级别的一揽子抵押债券，以非重点路段为抵押的分部第一留置权在公司破产时的待遇甚至要更可怜。

＇9＇正文　第7章固定价值类投资的选择：第二与第三原则

　　Ⅱ。应以萧条期作为考察债券的基础
　　优秀的投资应该能够经得起经济萧条期的考验，这是一句老生常谈了。在经济环境有利的时候，任何债券都会有上佳表现；只有在经济萧条的时候，才能体现出优秀债券的可贵之处。所以，精明的投资者总是愿意投资于历史悠久，久经考验的企业。
　　安全性的根据：行业的性质或保护程度——对债券能够免受经济萧条影响的信心可能基于两种不同的原因：投资者可能认为企业的性质决定了其盈利能力不会出现大幅度萎缩，也可能是认为其安全边际指标如此之高，即使盈利能力出现萎缩亦不会有危险的结果。照明与电力行业的债券主要就是以第一个理由得到青睐，而美国钢铁公司子公司的债券则是由于第二个理由得到青睐。前者值得购买是由行业的性质决定的，而后者则是由保护程度决定的。在这两种原因中，人们通常愿意信赖的是第一种，因为它试图从根本上避免危险。投资一个对风险具有免疫力的企业，似乎要比依靠一家公司的金融实力度过难关简单得多。
　　没有一个行业能够完全免受经济萧条的打击——反对这一投资理论的理由当然是根本就没有一个行业能够完全超脱于经济危机之外。所谓超脱是指该行业的盈利能力绝无发生任何萎缩的危险。不容否认，和其它企业，比如钢铁公司相比，爱迪生集团公司的利润下降微乎其微。但是，如果仅仅根据该企业景气时的盈利能力来评价其债券，那么即使是微小的利润下滑也会是致命的。一旦承认—通常也是必须承认的—企业的利润将发生一定程度的下降，投资者就将被迫对可能的下降范围作出估算，并与满足利息要求之后的盈余进行比较。于是投资者就会发现自己所处的境地无异于任何其它债券的持有人，非常依赖于公司对经济气候阴晴的适应能力。
　　所以，对于各类行业，不应划分为是否受到经济萧条的影响，而是应该划分为受到影响程度的多少。企业的性质越稳固，其债券安全性也越好，债券利息支付占正常收益的比例就可以越大。随着企业稳定性的下降，安全边际要求也要随之提高，以保证利息费用能够被支付；换而言之，其债券占有企业总资本的比例应该更小。
　　投资实践承认行业特性的重要性——投资实践家们早就对这一概念有根深蒂固的了解。将企业分成三类—铁路、公共事业和工业—就是为了反映其内在的相对稳定性，以及由此产生的对超出利息费用之上的利润保障的要求。举例来说，如果一家铁路公司的利润是其所负担债券利息的两倍，投资者可以认为它是很安全的，但如果换了一家工业企业的债券，同样的安全边际就不够了。在1920年到1930年之间的10年里，公共事业行业的状况经历了剧烈的变动。一条鸿沟将该行业划成两边，一边是照明、供热和电力业，另一边是有轨电车业，尽管在以前两边没有什么显著区别。由于电车公司效益低下，被金融圈内人士抛在了“公共事业”范畴之外，而对于公众来说，所谓公共事业企业应该严格地界定为电力、煤气、供水和电话公司。（后来，有人不遗余力地试图将公共事业行业的范围扩大，将其它诸多行业都包容进来，包括天然气、制冰、煤炭甚至仓储企业。）公共事业作为一个行业一直发展稳健，即使是面临1924年到1927年间的小幅工业衰退也未受影响，在投资者心目中占有非常有利的地位，所以到了1929年，公共事业行业拥有了与铁路业相等的信用等级。随着经济萧条的加剧，公共事业行业与交通运输业相比，其总收入与净收入的萎缩都相对要小得多。于是，将资本雄厚的照明和电力企业债券取代优质的铁路公司债券，作为理想的公司投资工具之首选是有道理的。（在1933年，由于费率降低、政府竟争和通货膨胀的威胁，公共事业企业的债券和股票的热门程度受到较大影响。但尽管如此，作者仍然对上述结论深信不疑。）铁路与公共事业企业总收入、净收入及优质
　　铁路与公共事业企业债券平均收益对比表
　　年代　铁路　公共事业
　　总收入1　净收入2　铁路债券收益率％　总收入4　总收入5　净收入4　净收入6　公共事业债券收益率％（3）
　　1922
　　1923
　　1924
　　1925
　　1926
　　1927
　　1928
　　1929
　　1930
　　1931
　　1932　5618
　　6356
　　5985
　　6189
　　6451
　　6206
　　6185
　　6355
　　5342
　　4236
　　3162　777
　　978
　　987
　　1138
　　1231
　　1085
　　1195
　　1274
　　885
　　537
　　332　4。85
　　4。98
　　4。78
　　4。67
　　4。51
　　4。31
　　4。34
　　4。60
　　4。39
　　4。61
　　5。99　1435
　　1593
　　1691
　　1827
　　1995
　　2113
　　2230
　　2309
　　2382
　　——
　　——　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　5004
　　4966
　　4811
　　4339　447
　　510
　　546
　　546
　　715
　　776
　　869
　　1007
　　1025
　　——
　　——　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　——
　　673
　　632
　　606
　　496　5。46
　　5。41
　　5。22
　　5。22
　　5。06
　　4。78
　　4。68
　　4。86
　　4。65
　　4。60
　　5。36
　　注：上述资料的具体来源，参见附录10；
　　计量单位：
　　1。所有美国一级铁路公司的运营收入，包括转轨公司与总站公司；
　　2。包含在上述总收入数字中的所有美国一级铁路公司的运营净收入；
　　3。15张高级铁路债券及15张高级公共事业债券平均收益率，由标准统计公司提供；
　　4。煤气、电力、热力、能源、运输、与供水公司的总收入与净收入，由美国商务部提供，该系列数字统计至1930年；
　　5。显示最新趋势的新统计数字列（接续美国商务部提供的截止到1930年的公共事业总收入数字），由作者根据当时的若干期“当前商业观察”整理而成，包括电力、煤气、有轨电车、与电话公司；
　　6。电话公司净运营收入与其它公共事业公司的净收入，由美国纽约联邦储备银行提供。
　　认为某些群体具有稳定性的看法在1931年一1933年间不攻自破—对1932年的债券报价单的考察对这样的观点提出了质疑：对于投资者而言，某些行业确实比另一些行业存在着一定的优势。那些上市已久，市场价格下挫颇多的证券，几乎是不偏不倚地覆盖了所有三个种类的企业。每一只以清算价出售的工业证券儿乎都可以找到状况相似的属于铁路甚至是公共事业企业的难兄难弟。这种情况说明投资者针对萧条的自我保护功能只能在所谓“一般萧条”时发挥作用，而面对1931年一1933年那种灾难性的大萧条时就无能为力了。但是，如果能够遵循我们的建议，将这些年里的经验当作是一种对投资规律进行探索的实验，那么还是会得到一些对未来不无裨益的结论的。
　　债券价格滑坡的各种原因：1。公共事业企业的过度举债——如果在泡沫消退之后对那些经历了价格崩溃的证券进行一番研究，我们不难发现每一类证券价格崩溃的原因都是各不相同的。公共事业企业的破产并不是由于收益下降，而是因为过于庞大的负债结构而无力经受一次中等程度的经济衰退。根据先前的标准衡量，那些资产结构相当合理的企业可以轻而易举地满足债券的利息要求。但是对于许多采用金字塔式资本结构的控股公司就不同了，它们业务高峰年度收入的每一块钱都被用于支付固定利息费用，因此一旦利润发生萎缩，就几乎没有任何回旋的余地。所以公共事业企业面临的普遍问题与照明或电力业务本身无关，而是由其过于铺张的财务政策导致的。而绝大多数投资者在公共事业企业债券上的损失本是可以借助一个寻常的规律得以避免的，那就是谨慎地挑选债券。退一步说，即使是处于正常的经济周期中，那些采用不良财务政策的企业，最终也注定要崩溃。所以，挑选优良的公共事业企业进行投资的理论，不会因为1931一1933年的这段历史而遭到抛弃。
　　2，对铁路企业收益稳定性的高枯——谈及铁路企业，我们发现情况颇为不同。症结所在是运输业的稳定性被高估，投资者认为满意的安全边际最终却被证实是不够的。这并不是象在讨论公共事业企业时那样，对既有的安全标准的忽略；而是在实际条件已经提出更严格要求时，还继续满足于原有的标准。如果做一次回顾，我们不难发现，自战前时期以来，农村大规模发展，而铁路企业却没能成功地随之增加自己的收益，这已经是一个进入弱势的征兆了，投资者就应该采取更警惕、更明确的态度了。如果投资者将自己施加于工业企业的投资选择标准适用于铁路企业，那么他应该将选择范围缩小到更少的、状况更良好的铁路企业上‘9。事实也证明了如此，几乎所有符合上述标准的铁路公司都经受住了自1929年起的运输收入大滑坡的考验，没有影响到承担其债券的固定利息义务。这是否是一次明智选择的案例，已与我们在此的讨论不甚相关。前车之覆，后车之鉴，我们可以发现，如果以经济萧条期为基础挑选铁路企业债券，就意味着须将正常时期的安全边际进一步提高，高于先前所认为的必要水平。
　　3。工业企业收入水平起伏不定——在工业企业方面，我们又遇到新的问题。工业企业债券的价格崩溃基本上不是由于不良财务政策，也不是由于投资者对安全边际估计不足。在许多案例中，我们发现企业盈利能力的消失是突如其来的。例如海湾州钢铁公司，自1922年到1929年的时期里，每年的收入至少是1929年所须负担利息的3。5倍。但在1930年和1931年，营运亏损巨大，以至影响到生存。20还有许多基础工业，比如古巴的制糖企业和美国的煤矿企业，在1929年之前就已经发生萎缩。在过去，这种萎缩往往都是暂时性的，投资者有理由坚持持有这些企业的债券以图它们能迅速恢复。但在这次，糟糕的经济条件持续了很久，大大超过了以往的时间长