格雷厄姆-证券分析-第13章

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　　铁路系统：……………………………………300万美元总收入；
　　工业公司：……………………………………500万美元总收入；
　　工业债券及其规模因素—因为根据纽约州法律，储蓄银行不能投资工业债券，所以对其规模底限未做规定。我们曾在前文中表达过这样的观点：工业债券可以被列人高等级债券的范围之内，前提是必须有更高的安全标准。过去10年的经验表明：对于比铁路或公共事业公司更为突出的不稳定性风险，工业企业的主导性规模或至少是相当程度的规模可以提供有效的保护。一位接受了近期教训的审慎投资者也许有理由将他选购固定价值债券的范围局限在每一工业类别中的前六强之内，并可能再弓｝人500万美元年收入的底限要求。
　　这种底限标准可能会招致批评，由于其过于严苛，如果它们被广泛实施（实际并不可能），经营状况良好的中型企业将不可能通过发行普通债券来进行筹资。我们的结论来自于近期的非常情形，有理由相信，如果美国工业企业的总体情况趋于稳定，这个结论将会失效。但是除非这种趋于稳定的趋势实际出现，否则对于在投资水平上购买工业债券这个问题，我们仍倾向于采取这一苛刻态度
　　大规模本身不足以保证安全——引入规模底限标准并不意味着巨大的规模本身保障了繁荣和财务实力。如果债券类债务的比例高得失常，最大的公司也将是最弱的公司。而对于铁路、公共事业和市政当局，规模的庞大并不带来实际优势。一家电力公司的总收入是2000万美元还是1亿美元，并不能对其债券的安全性带来实质影响；同理，一个75000人的小城镇也可能比一个数百万人口的城市信用更佳。只有在工业企业范围内，我们才认为大型公司的债券比中型公司债券拥有先天的优越性；但即使在这一领域，大型公司的良好的统计业绩也是使其规模上的优势真正可靠的必要条件。
　　对其它条款的反对——纽约州法律对无抵押的铁路债券有额外的规定，即支付利息之后的净收入须达到100万美元。我们不认为这么规定有道理，因为我们已经对过分关注是否有抵押品提出过反对。对于公共事业公司发债规模实行额外的底限标准在逻辑上也有漏洞。如果公司的规模足够达到总收入的要求，那么其发债规模越小则支付利息、偿付本金也越容易。立法者很有可能是为了避免发债规模过小而导致市场流通性不佳。而我们认为投资者对市场流通性的强调通常是过头了，所以在关于以发债规模作为债券投资的一般准则这个问题上，我们不赞成追随法律上的要求。

＇11＇正文　第9章债券投资的具体标准（续）

　　证券的条款
　　在此标题下涉及的内容包括债券的安全性，影响付息的条件以及到期日。双联合同中规定的转换权或类似特权，本身当然非常重要，但是它们并不构成固定价值投资决策的决定因素。
　　根据纽约州的法律，在公共事业类债券中，只有那些有抵押的债券才能被购买。然而，（无担保的）铁路公司债券也在可接受的范围之内，前提是其收益和红利记录满足比抵押债券更严格的要求。该州法律也允许以与信用债券相同的条件购买收入债券（即那些付息义务取决于收入的债券）。
　　过时和无道理的限制—我们的看法是上述限制既早已过时，又无理可言。考虑到我们在第6章中曾特别强调反对特别看重特定的担保品，那么就不难理解我们为什么不赞成将任何一类无担保债券理所当然地排除在投资考虑范围之外，或制订任何有利于抵押债券而不利于信用债券的明确标准和要求。
　　毋庸赘言，如果其它所有方面都势均力敌，当然应该首先考虑购买第一抵押债券，而第二抵押债券也当然要比非抵押债券具有优势。于是，理智的投资者在考虑购买信用债券时，其要求总是比购买第一抵押债券时更苛刻一些（特别是在收益覆盖率方面）。但是，对于后者的青睐程度取决十个人的判断和倾向，并没有量化的标准。
　　收入债券比信用债券地位更低——纽约州法律将所有无担保公共事业债券排除在外，这种做法未免过于严苛。同样没有道理的是，它以与铁路信用债券相同的标准接受铁路收入债券。不同的收入债券，其具体条款内容差别甚大，区别在于对于有些债券来说，只要有收入就必须付息，而对于另一些债券来说，董事会拥有或多或少的自主决定权。一般情况下，与普通的固定价值债务工具相比，收入债券更接近于优先股。所以，我们将在本书有关优先股的章节讨论它们，我们将在那里指出，在考虑选择它作为纯粹投资时，要特别地谨慎和采取更严格的要求。
　　不应因为到期日较早而放松安全标准—投资者们往往倾向于比较重视某一债券的到期日，因为到期日决定了证券的期限。一个较短的期限意味着投资人可以在购买之后较快地收回本金，从安全性的角度来看，被认为是一种优势。所以，投资者在购买短期债券（比如三年之内）时愿意在一些标准上有所妥协。
　　我们认为这种区别对待的做法理由不足。较近的到期日除了代表投资者较早取回本金的权利之外，同时也使发债公司面临再次筹资的问题。债券持有人无法仅仅仅依赖到期日这一因素来确保本金的偿还。发债公司必须或者拥有足够的现金（这种情况少而又少），或者拥有足够的盈利能力和良好的财务状况，从而可以再次筹资。频繁发行短期债券的公司是因为他们当时的信用太差，无法以合理的利率发行长期债券。这种做法往往会给公司带来麻烦，既而在到期日使投资者面临窘境。由于上述原因，我们建议不要对长期债券和短期债券采取区别对待的做法，在选择短期债券时放松标准。
　　利息与股息支付记录
　　适合投资的债券必须拥有一个能显示发行人成功的经营和稳定的财务状况的记录。新公司和最近发生财务危机的公司无法享有固定价值投资所需的高信用等级。同样道理，州或城市如在过去的一段时间内发生过无法及时履行财务义务的情况，其信用等级也不会太高。
　　纽约州法律的有关条款——纽约州法律承认这方面因素，并明确表达如下：除纽约州以外其它各州发行的债券，如该州在过去10年内未有无法支付本息的现象发生，则可列入投资范围之内。对于纽约州之外的城市，上述期限为25年；对于铁路公司，上述期限为六年；对于煤气、电力和电话公司，上述期限为八年。
　　但是，对于公司债券来说，收益覆盖率的要求——这将在下一个标题下介绍—必须充分考虑到过往记录，而且考察收益保障倍数所要求的时间只比上述时间略短，所以如果在收益考察之外，再引人一个过往偿付能力考察，实在是多此一举。
　　另一方面，由于行政机构的债券不是在收益记录的基础上出售，所以投资者只能将考察的重点放在其历史偿付能力是否令人满意上。纽约洲的有关法规中对此作了规定，这无疑对一般投资者来言是有道理的。
　　不过，在我们推荐这样一个投资准则之前，我们必须要考虑到投资大众接受它之后的后果。如果购买所有市政类债券时都要求有长达25年的洁净记录，那么还能有哪个城镇能够在其成立之后的四分之一世纪内发行债券呢？同样，如果某一个州或市政府破产了，它在能够举债之前的10或25年内又将如何筹措资金呢？对于公司来说，面临这种情况时可以使用投机的手段，比如出售股票或可转换债券、甚至是大比例的折价债券来实现筹资。然而此类手段并不适用于市政机构：在实践中，信用等级低下的州或市政府往往通过提高其债券利率来克服这一困难。例如佛罗里达州的某些城市，发生了财务危机，如果在纽约州的债券利率只有30k时，发行利率为6％的债券，将可能吸引一部分新资金，。但是这种做法与前面阐述的一条准则有冲突，那就是高利率并不足以弥补本金中存在的主要风险。换句话说，如果已经认识到它的资信存在问题，破产的几率要高于常规的话，仅仅因为高收益率而购买某一市政债券是错误的。
　　两难境地与建议的解决之道—一于是我们遇到了一个两难的局面，如果投资者都遵循这种理论上无懈可击的准则的话，许多市政机构的筹资手段将成为泡影。从现实角度看，我们也许可以这样安慰自己，总是会有很多不挑剔的投资者去购买那些收益率似乎诱人的城市或村镇的债券，因此理智而谨慎的投资者避开这种债券并不会给信用等级低下的借款人带来致命的打击。
　　这样的回答过于轻率，无法令人全盘满意。理想的解决之道也许是：对于那些无法满足25年洁净记录要求的市政机构，应该建立起某种特别严格的量化指标来进行考核。如果某一城市遇到财务困难，它应该努力减少开支、增加税收、甚至还可能象公司重组那样，强制地减少负债规模。通过这些措施，该市可以将其财政状况建立在一个全新的基础之上，并重新获得令人满意的举债资信。但是谨慎的投资者在赋予其这样的信用等级之前，必将对其财政状况进行非常彻底的研究，包括支出和债务总额与人口、资产、税收的关系。此类市政债券的购买者应该可以得到高于一般标准的收益率，并不是为了弥补将承受的特别风险，而是弥补为使自己相信该债券的安全性所需的努力。
　　对于新成立的行政机构的债券也应该采取相似的态度，此类机构只有较短的负债记录可供参考。2a
　　股息记录——规范合法投资的法律传统上将重点放在发行公司的股息支付记录方面。在大多数的州，公司必须至少有5年稳定支付一定数额以上股息的记录，其债券才算是合格的。这一规定显然是建立在这样的理论上：既然成立公司的目的就是为了获得股息，那么也只有那些能够真正派付股息的公司才称得上是令人满意的，所以才适合债券投资。
　　股息记录并不是财务实力的决定性证据——无可否认，能够支付股息的企业从总体而言要优于不能支付股息的企业。但这一事实本身却不能成为一概排斥那些不支付股息企业所发行的债券的理由。有一个事实构成对这条准则的强烈挑战：股息支付仅仅是显示公司财务状况的一个指标；它不仅无法给债券持有人带来任何“直接的利益”，而且经常还可能因为使公司的资源减少而损害他的利益。目前规范合法投资的法律条款与上述理论直接对立。如果某家铁路公司财务状况不佳，为了能使自己还保持在合法投资的名单中而不得不继续支付股息，在这种貌似能显示其财务实力的做法实际上却破坏了债权的安全性。
　　股息在债券投资中的作用——在考察企业的优劣时，应该将资产负债表和损益表看作比股息记录更可靠的证据。因此在判断某一债券是否适合于作为纯粹投资时，也许最好是不要对后者过于严格要求。但是如果发现一家企业收益看似令人满意却未能支付股息，那就应该引起债券购买者的特别注意，看看董事会的策略是否是对尚未在损益帐户中显露出来的不利因素的反应。我们还要指出的是，支付股息的公司的债券具有某种机制性的优势，那就是一旦公司停止分红，其持有者就可以得到公司遇到麻烦的明确、及时的警告。有了这样一种警觉性，他们就可能避免遭受严重的损失。不能支付股息的企业的债券在这方面处于劣势，但我们的看法是只要投资者对其加倍小心，这种劣势是可以被抵消的。
　　在对待股息这个问题上，纽约州的法律规定相比其它州要更合理一些。对铁路公司的要求是：在过去的6年中有5年能够支付一定数量的股息，否则就需要满足更为严格的固定费用保障倍数要求。公共事业企业被要求要么在过去5年中能够连续支付一定数量的股息，要么已赚得该数量的收益。这些规定和其他规定一样，都犯了一个错误，就是存在着迫使企业分派未赚得的股息的可能性。其合理性体现在条款的另一方面，即允许不分配已实现的股息。
　　收益与利息要求的关系
　　当今的投资者已经习惯于将收益与利息要求的比率看作是考察企业安全性的最重要指标。所以大家都认为任何规范债券投资选择的详细法规都应该包含对这一指标的底限要求。但是，大多数有关的法律在这个问题上却都不够系统，不够完备。立法机关在相当程度上依赖于对企业股息记录方面的要求来确保发债公司有令人满意的盈利能力。u正如我们指出的，这种做法大有问题。纽约州的法律在这方面的优越性主要表现在两个方面：一是承认足够的收益记录具有相当的重要性；二是将一个公司的总固定费用作为一个不可分割因素来对待。
　　纽约州法律的要求—纽约州法律中有关收益覆盖率的规定可以归纳为以下内容：
　　对于铁路公司的抵押债券（或抵押信托债券）和铁路设备债券，公司必须在过去的6年中至少5年取得相当于固定费用1。5倍的收益，其中须包括最近的一年。如果其股息未能按规定分配出去，则要求过去10年中的9年都满足上一要求。
　　对于其它铁路债券，如信用债券、收入债券等，要求公司在过去6年中至少有5年取得相当十固定费用2倍的收益，其中须包括最近一年在这一类债券中，对股息支付的要求是绝对的，没有替代条款。
　　对于煤气、电力和电话公司的债券，要求其在过去5年中的平均收益必须至少等于其平均总利息费用的2倍，其中须包括最近的一年。
　　收益覆盖率的3个方面：1。计算方法——在分析这些法律条款时，有三个因素值得考虑。第一个是收益覆盖率的计算方法；第三个是要求达到的收益覆盖率指标；第三个是考核期限。
　　优先扣除法——在实际中，计算和公布收益覆盖率时，有多种办法被采用，其中一种（或许可被称作优先扣除法）完全应被抛弃。遗憾的是，大多数承销商在发行低级债券时都采用这种方法，因为这样做可以欺骗性地显示财务实力。这种做法是首先从收益中扣除优先利息要求，再计算剩下的收益余额对低级支付要求的保障倍数。一下面的例子可以说明这个方法的荒谬性：
　　A公司拥有1000万美元利率为5％的第一抵押债券，和500万美元的利率为6％的信用债券。其平均收益为140万美元，扣除第一抵押债券的利息50万美元（保障倍数是2。8倍）余额为900万美元信用债券的利息300万美元（保障倍数为3倍）
　　于是一份发售6％信用债券的通告就会写道，“如上所示”，利息、保障倍数为3倍应该给予指出的是，第一抵押债券的利息保障倍数只有2。8倍。从数字的含义可以得出这样的推论：低级品种要比高级品种具有更高的安全性，这显然是全然错误的。事实上，用这种优先扣除法得出的关于低级债券的计算结果毫无价值可言，并具有误导性，明智的投资者应该拒绝采用这种计算方法得出的结果。
　　累计扣除法——第二种方法可以叫作累计扣除法。使用这种方法时，低级债券的利息总是与优先品种的利息结合起来考虑。在上述案例中，6％信用债券的收益覆盖率为1。75倍，计算方法是将所有利息要求加总，为80万美元，再与总收益140万美元相比。而第一抵押债券的覆盖值仍为2。8倍，因为在这种方法