格雷厄姆-证券分析-第14章

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2。8倍，因为在这种方法中，要求权次于该债券的债券的利息要求是不作考虑的。大多数投资者都把这种方法作为完全正确的计算方法，有一些州规范储蓄银行所投
　　资的债券的合格性的法规也要求采用这种方法。26
　　总扣除法——在前一章中，我们曾强调过考察一个公司满足其所有财务义务的能力的重要性，因为无法履行低级债券偿付义务必将给优先债券持有者带来不利影响。只有在所有的利息要求都完全有保障时，投资者才能高枕无忧。所以，计算收益覆盖率的稳妥的、也是值得推荐的方法应该是总扣除法，即以所有利息费用的保障倍数作为控制指标。这种方法意味着任何公司的任何债券都将具有相同的收益覆盖率，而无论其是否有优先权。在上述案例中，5％抵押债券和6％信用债券的收益覆盖率都是1。75倍。在发售债券的通告或公司年报中，这个方法被普遍地称作计算利息保障倍数的“总值法”。270
　　当然，我们完全还可以用累计扣除法来计算高级债券的保障倍数。如果这种算法得出的数字较大，可以作为有利于该种债券的一个附加因素。但是我们的建议是在应用最低标准对公司的盈利能力进行考核时，总是应该将所有的利息要求都考虑在内。纽约州法律对这一点非常执着，我们认为应该予以肯定和推广。
　　2。对收益覆盖率的底限要求—纽约州法律中将铁路公司视为优先于公共事业公司的做法已不再有道理了，最近这两类企业的记录显示_＇述优先关系应该倒转过来。也有必要对工业公司的债券施加一个严于上述两类中任何一类的底限指标。考虑到上述诸因素，我们建议使用以下几个总固定费用保障倍数：
　　公共事业公司：　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1。75倍；
　　铁路公司：　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2倍
　　工业公司：　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　3倍
　　3。收益考核期限—我们在总结纽约州有关收益覆盖率的法律时指出，考核公共事业公司收益的平均期限为5年，而铁路公司则是过去6年中的5年。而无论对于哪一类公司，考核期限都应该包括投资前的一年。
　　上述两类考核期限公布起来是比较容易的，但在这个严重萧条频繁发生的经济时代里，这种方法并不符合债券投资的实际。如果有企业在经历了8年繁荣或一般年景之后，又遇到了2年的萧条期，当前的做法似乎是鼓励人们在好年景中以高价投资其债券，而在萧条期中以低价出售其债券。
　　所以我们的观点是：唯一的实际的考核期限应该是一段时间的平均值。法律规定的对于公共事业债券的5年平均值，在许多情况中都显得过短，我们认为7年平均值更合适些。收益记录的其它方面—当然，值得投资者注意的有关公司盈利能力的因素还有其它诸多方面。其中包括趋势、最小值、和当前值等。它们的重要性虽然不可否认，但是都不能成为有效的准则。比如对于以前讨论过的抵押证券，对少数因素是可以制定明确的、广为接受的准则，而对其它许多因素却不能给出确切的公式而只能根据投资者自己的判断作为考虑因素之一，在这两类因素之间有必要确定一条明显的分界线。
　　不利因素可能被抵消——在实际处理上述第二类因素时可以参考下面的做法：以盈利业绩为例，投资者必须要求一个至少等于底限的平均值。此外，他还可以认为以下因素是有利的：0）一个上升的利润趋势；（2）非常好的当前表现；（3）考核期内任何一年都有令人满意的高于利息费用的收益。如果有债券在以上三方面任何一个中表现不佳，结果不一定是拒绝该投资，而应该是将要求的平均收益覆盖率进一步提高，并对总体和非量化指标给一予特别的注意。如果趋势表现欠佳，或者最近指标不够良好，则除非收益的平均值大大高于要求，并且投资者有理由认为不佳走势不会持续，否则他应该拒绝投资。当然，到底平均值应该超过底线值多少才能抵消掉走势或最近表现不佳的劣势，则是靠投资者自己掌握了，不应该用任何固定的公式给予确定。


＇12＇正文　第9章债券投资的具体标准（续）

　　证券的条款
　　在此标题下涉及的内容包括债券的安全性，影响付息的条件以及到期日。双联合同中规定的转换权或类似特权，本身当然非常重要，但是它们并不构成固定价值投资决策的决定因素。
　　根据纽约州的法律，在公共事业类债券中，只有那些有抵押的债券才能被购买。然而，（无担保的）铁路公司债券也在可接受的范围之内，前提是其收益和红利记录满足比抵押债券更严格的要求。该州法律也允许以与信用债券相同的条件购买收入债券（即那些付息义务取决于收入的债券）。
　　过时和无道理的限制—我们的看法是上述限制既早已过时，又无理可言。考虑到我们在第6章中曾特别强调反对特别看重特定的担保品，那么就不难理解我们为什么不赞成将任何一类无担保债券理所当然地排除在投资考虑范围之外，或制订任何有利于抵押债券而不利于信用债券的明确标准和要求。
　　毋庸赘言，如果其它所有方面都势均力敌，当然应该首先考虑购买第一抵押债券，而第二抵押债券也当然要比非抵押债券具有优势。于是，理智的投资者在考虑购买信用债券时，其要求总是比购买第一抵押债券时更苛刻一些（特别是在收益覆盖率方面）。但是，对于后者的青睐程度取决十个人的判断和倾向，并没有量化的标准。
　　收入债券比信用债券地位更低——纽约州法律将所有无担保公共事业债券排除在外，这种做法未免过于严苛。同样没有道理的是，它以与铁路信用债券相同的标准接受铁路收入债券。不同的收入债券，其具体条款内容差别甚大，区别在于对于有些债券来说，只要有收入就必须付息，而对于另一些债券来说，董事会拥有或多或少的自主决定权。一般情况下，与普通的固定价值债务工具相比，收入债券更接近于优先股。所以，我们将在本书有关优先股的章节讨论它们，我们将在那里指出，在考虑选择它作为纯粹投资时，要特别地谨慎和采取更严格的要求。
　　不应因为到期日较早而放松安全标准—投资者们往往倾向于比较重视某一债券的到期日，因为到期日决定了证券的期限。一个较短的期限意味着投资人可以在购买之后较快地收回本金，从安全性的角度来看，被认为是一种优势。所以，投资者在购买短期债券（比如三年之内）时愿意在一些标准上有所妥协。
　　我们认为这种区别对待的做法理由不足。较近的到期日除了代表投资者较早取回本金的权利之外，同时也使发债公司面临再次筹资的问题。债券持有人无法仅仅仅依赖到期日这一因素来确保本金的偿还。发债公司必须或者拥有足够的现金（这种情况少而又少），或者拥有足够的盈利能力和良好的财务状况，从而可以再次筹资。频繁发行短期债券的公司是因为他们当时的信用太差，无法以合理的利率发行长期债券。这种做法往往会给公司带来麻烦，既而在到期日使投资者面临窘境。由于上述原因，我们建议不要对长期债券和短期债券采取区别对待的做法，在选择短期债券时放松标准。
　　利息与股息支付记录
　　适合投资的债券必须拥有一个能显示发行人成功的经营和稳定的财务状况的记录。新公司和最近发生财务危机的公司无法享有固定价值投资所需的高信用等级。同样道理，州或城市如在过去的一段时间内发生过无法及时履行财务义务的情况，其信用等级也不会太高。
　　纽约州法律的有关条款——纽约州法律承认这方面因素，并明确表达如下：除纽约州以外其它各州发行的债券，如该州在过去10年内未有无法支付本息的现象发生，则可列入投资范围之内。对于纽约州之外的城市，上述期限为25年；对于铁路公司，上述期限为六年；对于煤气、电力和电话公司，上述期限为八年。
　　但是，对于公司债券来说，收益覆盖率的要求——这将在下一个标题下介绍—必须充分考虑到过往记录，而且考察收益保障倍数所要求的时间只比上述时间略短，所以如果在收益考察之外，再引人一个过往偿付能力考察，实在是多此一举。
　　另一方面，由于行政机构的债券不是在收益记录的基础上出售，所以投资者只能将考察的重点放在其历史偿付能力是否令人满意上。纽约洲的有关法规中对此作了规定，这无疑对一般投资者来言是有道理的。
　　不过，在我们推荐这样一个投资准则之前，我们必须要考虑到投资大众接受它之后的后果。如果购买所有市政类债券时都要求有长达25年的洁净记录，那么还能有哪个城镇能够在其成立之后的四分之一世纪内发行债券呢？同样，如果某一个州或市政府破产了，它在能够举债之前的10或25年内又将如何筹措资金呢？对于公司来说，面临这种情况时可以使用投机的手段，比如出售股票或可转换债券、甚至是大比例的折价债券来实现筹资。然而此类手段并不适用于市政机构：在实践中，信用等级低下的州或市政府往往通过提高其债券利率来克服这一困难。例如佛罗里达州的某些城市，发生了财务危机，如果在纽约州的债券利率只有30k时，发行利率为6％的债券，将可能吸引一部分新资金，。但是这种做法与前面阐述的一条准则有冲突，那就是高利率并不足以弥补本金中存在的主要风险。换句话说，如果已经认识到它的资信存在问题，破产的几率要高于常规的话，仅仅因为高收益率而购买某一市政债券是错误的。
　　两难境地与建议的解决之道—一于是我们遇到了一个两难的局面，如果投资者都遵循这种理论上无懈可击的准则的话，许多市政机构的筹资手段将成为泡影。从现实角度看，我们也许可以这样安慰自己，总是会有很多不挑剔的投资者去购买那些收益率似乎诱人的城市或村镇的债券，因此理智而谨慎的投资者避开这种债券并不会给信用等级低下的借款人带来致命的打击。
　　这样的回答过于轻率，无法令人全盘满意。理想的解决之道也许是：对于那些无法满足25年洁净记录要求的市政机构，应该建立起某种特别严格的量化指标来进行考核。如果某一城市遇到财务困难，它应该努力减少开支、增加税收、甚至还可能象公司重组那样，强制地减少负债规模。通过这些措施，该市可以将其财政状况建立在一个全新的基础之上，并重新获得令人满意的举债资信。但是谨慎的投资者在赋予其这样的信用等级之前，必将对其财政状况进行非常彻底的研究，包括支出和债务总额与人口、资产、税收的关系。此类市政债券的购买者应该可以得到高于一般标准的收益率，并不是为了弥补将承受的特别风险，而是弥补为使自己相信该债券的安全性所需的努力。
　　对于新成立的行政机构的债券也应该采取相似的态度，此类机构只有较短的负债记录可供参考。2a
　　股息记录——规范合法投资的法律传统上将重点放在发行公司的股息支付记录方面。在大多数的州，公司必须至少有5年稳定支付一定数额以上股息的记录，其债券才算是合格的。这一规定显然是建立在这样的理论上：既然成立公司的目的就是为了获得股息，那么也只有那些能够真正派付股息的公司才称得上是令人满意的，所以才适合债券投资。
　　股息记录并不是财务实力的决定性证据——无可否认，能够支付股息的企业从总体而言要优于不能支付股息的企业。但这一事实本身却不能成为一概排斥那些不支付股息企业所发行的债券的理由。有一个事实构成对这条准则的强烈挑战：股息支付仅仅是显示公司财务状况的一个指标；它不仅无法给债券持有人带来任何“直接的利益”，而且经常还可能因为使公司的资源减少而损害他的利益。目前规范合法投资的法律条款与上述理论直接对立。如果某家铁路公司财务状况不佳，为了能使自己还保持在合法投资的名单中而不得不继续支付股息，在这种貌似能显示其财务实力的做法实际上却破坏了债权的安全性。
　　股息在债券投资中的作用——在考察企业的优劣时，应该将资产负债表和损益表看作比股息记录更可靠的证据。因此在判断某一债券是否适合于作为纯粹投资时，也许最好是不要对后者过于严格要求。但是如果发现一家企业收益看似令人满意却未能支付股息，那就应该引起债券购买者的特别注意，看看董事会的策略是否是对尚未在损益帐户中显露出来的不利因素的反应。我们还要指出的是，支付股息的公司的债券具有某种机制性的优势，那就是一旦公司停止分红，其持有者就可以得到公司遇到麻烦的明确、及时的警告。有了这样一种警觉性，他们就可能避免遭受严重的损失。不能支付股息的企业的债券在这方面处于劣势，但我们的看法是只要投资者对其加倍小心，这种劣势是可以被抵消的。
　　在对待股息这个问题上，纽约州的法律规定相比其它州要更合理一些。对铁路公司的要求是：在过去的6年中有5年能够支付一定数量的股息，否则就需要满足更为严格的固定费用保障倍数要求。公共事业企业被要求要么在过去5年中能够连续支付一定数量的股息，要么已赚得该数量的收益。这些规定和其他规定一样，都犯了一个错误，就是存在着迫使企业分派未赚得的股息的可能性。其合理性体现在条款的另一方面，即允许不分配已实现的股息。
　　收益与利息要求的关系
　　当今的投资者已经习惯于将收益与利息要求的比率看作是考察企业安全性的最重要指标。所以大家都认为任何规范债券投资选择的详细法规都应该包含对这一指标的底限要求。但是，大多数有关的法律在这个问题上却都不够系统，不够完备。立法机关在相当程度上依赖于对企业股息记录方面的要求来确保发债公司有令人满意的盈利能力。u正如我们指出的，这种做法大有问题。纽约州的法律在这方面的优越性主要表现在两个方面：一是承认足够的收益记录具有相当的重要性；二是将一个公司的总固定费用作为一个不可分割因素来对待。
　　纽约州法律的要求—纽约州法律中有关收益覆盖率的规定可以归纳为以下内容：
　　对于铁路公司的抵押债券（或抵押信托债券）和铁路设备债券，公司必须在过去的6年中至少5年取得相当于固定费用1。5倍的收益，其中须包括最近的一年。如果其股息未能按规定分配出去，则要求过去10年中的9年都满足上一要求。
　　对于其它铁路债券，如信用债券、收入债券等，要求公司在过去6年中至少有5年取得相当十固定费用2倍的收益，其中须包括最近一年在这一类债券中，对股息支付的要求是绝对的，没有替代条款。
　　对于煤气、电力和电话公司的债券，要求其在过去5年中的平均收益必须至少等于其平均总利息费用的2倍，其中须包括最近的一年。
　　收益覆盖率的3个方面：1。计算方法——在分析这些法律条款时，有三个因素值得考虑。第一个是收益覆盖率的计算方法；第三个是要求达到的收益覆盖率指标；第三个是考核期限。
　　优先扣除