格雷厄姆-证券分析-第3章
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关于选择债券的教育依然有用——对某些人而言，这样一个结论似乎过于乐观，其实是否如此倒无关大局。即使经过很长时间的验证，发现债券投资根本是无利可图的，投资银行仍然会继续发行债券，而公众也仍然会购买债券——就象人们明知大多数投机者是赔钱的，但仍一如既往地参与投机一样。而且即使最终证明无利可图，债券购买者投资于债券，而不是承担股票投机交易所固有的巨额亏损的风险，很可能也是更为明智的。所以，哪怕悲观地说，最终出现一定数目的净亏损在所难免，对公众进行谨慎选择稳健债券的教育还是非常有意义的。
正当我们撰写这篇导言时，高级债券的投资者又在面临新的危机，通货膨胀和货币贬值将吞噬掉他们的利息甚至本金。但无论这场危机如何严重，呈现出的问题归根结底具有暂时的特点。它不仅与债券作为投资渠道的价值有关，而且关系到货币价值本身。一旦货币的价值最终得以固定，无论是固定在哪一个水平，这个问题就已经终结。举例来说，德国的通货膨胀曾经将战前的德国债券价值一扫而光，但对德国债券投资的理论并无永久的影响。法郎贬值80％以后也发生了相似的情况，一旦货币价值得以确定，债券投资便立刻恢复，而且挑选优秀债券的标准和方法都与货币贬值以前相同，没有变动。
显然，当货币处于贬值期间时，拥有有形资产要比持有货币更有优势，但这项优势在货币价值确定下来的一刻起即告消失。同样的原理也适用于债券。
被误用的普通股投资原理——投资普通股票似乎要比投资债券更值得怀疑，不仅是普通股作为最佳的长期投资工具的定律已经不复存在，而且连象劳伦斯 张伯伦这样的权威人物都认为所有的股票从其本质而言均不可避免地具有投机性。因此，对他而言，近年来的教训是，债券是唯一的稳健投资工具。这个结论将在本书“投资与投机”一章中加以考察。在此，我们只想说明，近年来普通股市场的“疯狂状态”实际是稳健原则被严重误用的结果。我们从市场中学到的关于人的本性的内容要比股票的本性的内容丰富得多。在“新时期”到来之前，挑选普通股进行投资而不是投机是非常有原则可循的。笼统地说，适用于投资的股票在安全性和稳定性方面应该不亚于债券。能经受这种挑选的股票往往具有良好的表现，而且更有债券所不具备的升值可能。
投资普通股并不是一无是处—在我们看来，1928年到1933年的动荡对这一论断的打击要小于对投资性债券的打击。当然，这些经历也说明，一些稳健股票的盈利能力可能大打折扣，而且就“稳健债券”和“稳健股票”这两个群体而言，后者所受的损失要更为严重。
但是，如果有人能够严格遵循古老的普通股投资准则，那就会在牛市开始时抛出股票，然后独树一帜地远离市场，直到1929年股市崩溃，价格相对于盈利能力和其它因素而言又具备了投资价值时再重返市场。从事后看，这样做无疑也会因购买过早而蒙受损失，但只要能够依照那些古老而保守的普通股投资准则行事，那么他获得的获利机会足以弥补承担的风险——这个优势却是一般的债券投资者所没有的。这些投资准则的最大弱势是：在1928年和1929年投机盛行的大环境里，要想严格遵循它们具有一定的困难。但在如今市场震动幅度趋小的状态下，谨慎分析之后进行的保守的分散化普通股投资还是能够产生令人满意的效果的。
投资银行标准降低
我们的第三个问题与投资银行的地位及公众应对它们采取的态度有关。直到近年来，多数投资银行都能成功地将两个冲突的目标——维护客户的利益和为自己创利——统一起来。无论是从商业的原因或是凭着良心，公众的利益都能得到保证，因为公司的信誉和持续发展取决于出售产品的质量。于是投资银行自认为而且也被认为是与客户之间保持“半信托”的关系。但在1928年和1929年，信誉卓著的投资银行所遵循的安全标准被灾难性地全盘抛弃了。大量劣等证券的出售证实了这一点。这些劣等证券在一定程度上是借助于可疑的信息披露方式发售的。大市的崩溃对这些既不够稳健、又不够成熟的证券产生了严重影响，购买这些证券的投资者的损失当然也相当惨重。
标准降低的原因—投资银行标准的降低主要有两个原因，一是所有的证券都很容易出售；二是可供出售的稳健投资工具的缺乏。后者又是因为金融市场出现了发行普通股的流行趋势。大公司不仅力图避免通过发行债券筹集资金，而且不愿自己拥有大量的长期债务。所以新发行债券的质量标准与以前相比有大幅降低，而与此同时，寻求投资机会的资金却达到了前所未有的高峰。在以前，当投资银行面临选择，应该发行劣质债券还是优质债券时，它们会理所当然地选择后者，即使可能会因此而牺牲一部分承销利润。但是现在它们面临的抉择却是要么发行劣质债券，要么就无事可做——或者实现巨额利润，或者关门倒闭——在这种情况下，出于人之本性，它们无法充分保护客户的利益。
恢复公众信任的问题——面对目前对投资银行的动机和操作方法心存疑惑的公众，投资银行似乎很难重新获得人们的信任。所以这些公司都在发行新债方面小心翼翼——采取这一策略，部分是因为在如今这个较差的市场环境中，除了最优秀的债券之外，别的根本没有市场；还有是因为1933年证券法案颁布之后带来的新困难。如果过去的经验可资借鉴的话，目前投资者的挑剔态度不会持久；当下一个经济繁荣、资金充裕的时期来临的时候，公众会再一次尽弃前嫌，忘记历史的。将来投资者得到的保护恐怕并不来自他们自己对证券的精挑细选，而来自于老练的投资银行为保持它们缓慢恢复的声誉，避免重蹈覆辙而采取的谨慎态度。
对全面的投资知识的需求——投资银行执行稳健政策很可能面临这样一个障碍，即：可以满足我们基于过去15年的经验而提出的苛刻标准的新债券相对太少。如果人们对债券的需求急剧上升，而又没有足够的优质债券可供上市，那么其必然的结果就是会有许多质量低下，表现不佳的债券出现。所以我们认为单个债券投资者将出现巨大的对全面的投资知识的需求，和对于可供他们求助的专业性、超脱性咨询机构的需求。
这种对知识和专家咨询的需求，随着1933年证券法案的颁布而略有减少。法案要求在新证券发行时须公布详尽数据。同时，如果因忽略或误导而造成投资者损失的，投资银行管理者和决策层的责任相比以前大大加重了。但是这些规定只是要求有足够的事实公之于众，并不能保证证券本身的质量。”在法案实施之后发生的许多值得推敲的股票发行就很好地说明了这一点。
人类本性的问题
在过去5年里，金融市场中最不同寻常的特点就是被纯粹的心理因素控制。在以前的牛市中，股票价格的上涨与整个大经济环境的上升具有密切的关系，投机客的盲目乐观情绪只是使得股价出现暂时的高峰。但是在1921年到1933年的经济循环中，这种高峰历时数年，而不是数月，其推动力量不是某一批投机客，而是整个金融界。“新时代”主义——即无论价格有多高，绩优股（蓝筹股）都可以作为稳健的投资工具的说法——只不过是那些以投资为名，狂热地进行金融赌博的行为的托辞。之所以出现这种心理现象，我们认为一个重要原因是人们对于一些抽象的影响价值的因素比如商誉、管理、预计盈利能力等不甚了解。这些价值因素，不可否认是确实存在的，但却无法进行数学测算，因为衡量它们的标准本身就有较大的随意性，并且会随着流行心态的变动而变动。投资者容易将对这些无形项目的纯粹投机性的估价当成是现实，因为它们涉及的主要是剩余财富，通常不必经受本金价值要与收益相称这样一个传统的检验标准的检验。
价值与价格之间不存在必然关系——在华尔街上还有一些其它的人性因素值得我们给予足够的重视。投资理论应该承认，某一证券的价值并不是自动地、或者按照某种数学关系反映在其市场价格中，而是通过投资者的买入或卖出决策来体现的。投资者的心理因素不仅对市场价格产生影响，而且也受到市场价格的强烈影响，一项经过深思熟虑的投资行动的成功，也部分依赖于随后的市场价格。在选择投资工具时，即使仅仅为了获得利息收益而购买证券，在权衡了其内在价值的因素以外，仍应该对那些纯粹的市场因素给予考虑。（在正常情况下，保险公司和储蓄银行等机构不象个人那样关注其投资品的市场价格，但是1931年至1932年的巨幅波动让它们突然意识到了市场价格变动的重要性。）
投资的理想替代品不是投机—如果稳健投资的领域出现萎缩，似乎我们应该转而进行理智的投机，所依据的理论就是良好的投机当然要比不良的投资要好。但是在此我们必须承认投机者的心理因素对其成功构成强烈的威胁。从因果关系来看，投机者随着价格的上涨而越来越乐观，随着价格的下跌而越来越悲观，因此从本质来看，只有少数投机者能保持常胜不败，而且没有人有理由相信在其它多数同道都将失败的情况下，他自己却总是能成为赢家。所以，在投机方面的培训，无论多么精妙多么全面，对个人来说都是埋下了不幸的根源。许多人都是被由此引入市场，初期小有收获，最终几乎人人惨败。
如果投资无利可图，而投机又充满危险，聪明人该采取什么对策呢？也许应该把注意力集中到那些价值被低估的证券上来—那些通过仔细的分析而发现它们的市场价格低于内在价值的债券或股票。这方面的投资机会丰富多采，本书的以后章节将给予详述。不可否认，寻找低价证券的做法也容易出错，而且在近年的金融市场中实施起来也比较困难，且效果不尽如人意，但在通常情形下，这种做法可以产生较好的平均效果。而最重要的是，它代表了一种基本稳健的态度，成为在投机热潮中的一种有效的保护手段。
＇3＇正文 第1章证券分析的范围和局限，内在价值的概念
分析的含义是指通过对现有可掌握的事实的认真研究，根据经确认的规律和正确的逻辑作出结论，这是一种科学的方法。但是在证券领域中使用分析方法时，人们遇到了严重的障碍，因为归根结底，投资并不是一门精确的科学。在法律和医学方面也是如此，因为在这些领域，个人的技巧（艺术）和机遇对成败与否都起了重要的作用。但是，在这两个领域中，专业分析不仅发挥着作用，而且可以说是不可或缺的。所以在投资领域，甚至是投机中，很可能也是这样。
在过去30年中，证券分析业的声誉在华尔街上经历了大起大落——这段历史实在与股票价格的表现颇为相似，当然两者之间并不是平行的关系。在1927年以前，证券分析业发展顺利，在这一长段时间中，人们越来越重视对财务报表和统计数据的分析。但是随着从1927年开始的“新时代”的到来，分析这种方法被人们抛弃了，虽然数字和事实仍然受到重视，但那是一种被篡改和操纵的分析，其目的是为了迎合这一时期的假象的需要。1929年10月发生的市场崩溃对于始终保持头脑清醒的分析家来说毫不意外，但这场灾难影响范围之广，危害作用之大却仍是他们所始料不及的。最终的结果是严肃的证券分析学遭到了双重打击：首先是市场崩溃之前的证券虚幻价值的持续性；然后是市场崩溃之后的证券真实价值的荡然无存。
在本书的导言中我们曾提过，1927年到1933年的历史不会成为判断未来债券投资的标准。对于证券分析也同样如此，理由也一样，即这一段时期的市场大幅波动在近期不大可能重演。成功的分析，如同成功的投资一样，要求有一个相对理智的工作气氛，并至少有一定程度的价值稳定性。
分析的三个功能：
1．描述功能
可以用三个词来概括证券分析的功能：描述功能、选择功能和评判功能。描述性分析包括罗列同某一证券相关的重要事实，并以一种一致的、明了的方式予以表达出来。对于各种可交易的公司证券来说，各种手册、标准统计公司、费奇服务公司以及其他一些机构正执行着这一功能。有一种更具深度的描述是展示某一证券的强势和弱势，将其业绩与其它类似的证券进行比较，并对那些有可能对未来发展产生影响的因素作出评估。这种形式的分析适用于几乎所有的公司证券，不仅对投资，而且对理性投机都有帮助作用，因为它为判断提供了事实基础。
2．证券分析的选择功能
在选择功能方面，证券分析前进了一步，具有了自己特别的判断。它试图决定是否购买、出售、持有某一证券。那么这种更积极的分析功能在什么样的环境中，针对何种证券才能最大程度地发挥作用呢？其缺陷和局限之处又在哪里呢？让我们来看看以下这些分析案例。
分析判断的案例—一在1928年，有一大批利率为6％的“圣路易斯一旧金山铁路公司”优先股面向公众发售，价格为100美元。有记录显示，在该公司的经营历史上，没有一年的收入达到过固定利息与优先股利之和的1。5倍。如果在此使用正确的标准对事实进行分析，我们的结论是不购买这种证券，因为它缺乏安全性。
另一个相反的例子是：在1932年6月，有一种“欧文斯一伊利诺伊玻璃公司”的债券可供购买，其利率为5％，至1939年到期，价格为70美元，到期收益率为11％。该公司的利润是利息的许多倍——不仅是在寻常年景，而且包括在萧条期。单是流动资产就足以为发行的债券提供充足保障，在此之后还有普通股和优先股，即使以最低报价计算，这些股票也具有较高的市场价值。在此，通过分析我们将极力推荐购买该种证券，因为这是一种安全的、稳健的投资工具。
让我们再来看一个普通股的例子。在1922年，航空股票兴起之前，“莱特航空公司”的股票在纽约股票交易所上市，价格只有8美元。而它当时的股息有1美元，某些年份的每股收益达2美元，每股现金资产则超过8美元。在此通过分析可以得到的结论是其内在价值要高于市场价格。
如果在1928年再来观察这支股票，当时它的市场价格已经达到每股280美元。每股收益是8美元，在1927年只有3。77美元。每股股息2美元，每股净资产不到50美元。分析这些数字将得出一个确信无疑的结论：其市场价格反映的主要是对该公司前景的推测，也就是说其内在价值要比市场价格低很多。
第三个例子是通过比较两种证券进行分析。比如“城际高速运输公司”的5％利率的第一替续债券与同是这家公司的7％利率抵押债券，它们在1933年的价格同为62美元。很明显，7％利率债券要比5％债券更有价值，每1000美元面值的7％债券都有面值为1736美元的5％债券作抵押；而且其本金已经到期，既可以全额兑付�
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